wusa

Z prof. dr hab.Marią Sierpińską z Akademii Ekonomicznej w Krakowie rozmawia Krzysztof Zamarlik

"Dziennik Finansowy": - W perspektywie wejścia Polski do Unii Europejskiej polityka finansowa przedsiębiorstw powinna odpowiadać rozwiązaniom, znanym z rynku globalnego. Jaki procent polskich spółek wypłaca dywidendy? Czy jest to wskaźnik porównywalny z danymi z krajów wysoko rozwiniętych?
Prof. dr hab. Maria Sierpińska: - W Stanach Zjednoczonych płaci dywidendy prawie 75 proc. spółek, w Polsce ich odsetek spadł z 65 proc. w 1994 r. do 33 proc. w 1998 r. Powodów jest wiele, m.in. spadek zysków i rosnące potrzeby rozwojowe. Warto również zauważyć, iż o ile w 1998 r. straty odnotowało 15 proc. spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych w Warszawie, to w ubiegłym roku już prawie 20 proc. Oznacza to, że co piąta spółka giełdowa po prostu nie ma z czego płacić dywidend.
- Która polityka stosowana w polskich firmach - wypłacanie dywidend czy zatrzymywanie zysku z przeznaczeniem na inwestycje rozwojowe - jest według Pani słuszniejsza?
- Całkowity brak dywidend bądź odwrotnie, przeznaczenie na nie całego zysku, to podejścia skrajne. Generalnie spółki mają do wyboru kilka innych modeli postępowania. Mogą ustalić stałą kwotę dywidendy na akcję, jednak w takim wypadku muszą się liczyć z ryzykiem, że przy spadku zysku może go nie wystarczyć na wypłaty dla akcjonariuszy, a wtedy trzeba sięgnąć do zysków zatrzymanych z poprzednich okresów. Przyjęcie stałej kwoty dywidendy na akcję nie jest więc najlepszym rozwiązaniem. Doświadczenia amerykańskie wskazują, że ponad 60 proc. stosujących taką politykę firm bankrutuje. W Polsce w ciągu ostatnich lat stałą kwotę dywidendy na akcję płaciło około 4 proc. spółek publicznych.
    Drugim sposobem jest wyznaczenie docelowego wskaźnika wypłat dywidend, który spółki określają w prospektach emisyjnych na poziomie około 30 proc. wygenerowanego zysku w ciągu kilku lat. Jednak najczęściej stosuje się politykę dywidendy rezydualnej (resztowej). Polega ona na tym, że zarząd ustala kwotę na inwestycje, a z reszty zysku wypłaca dywidendę. A że potrzeby rozwojowe polskich spółek są ogromne, więc zysk najczęściej przeznacza się na inwestycje.
- Czy wypłacanie (lub nie) dywidend zależy od branży, w której działa dana spółka?
- Nie odgrywa to większej roli, aczkolwiek na giełdzie warszawskiej obserwuje się pewne zróżnicowanie branżowe wśród spółek płacących dywidendy. Najczęściej wypłat z zysku dokonują banki (63 proc.), firmy sektora informatyki i telekomunikacji (50 proc.) oraz spółki przemysłu motoryzacyjnego (43 proc.). Najrzadziej płacą dywidendy spółki przemysłu spożywczego (16 proc.) oraz lekkiego (22 proc.). Inwestorzy przy decyzjach o zakupie akcji kierują się częściej perspektywami przyrostu kursów akcji niż dywidendami. Znamiennym przykładem są spółki internetowe.
    W krajach wysoko rozwiniętych wyznacznikiem poziomu wypłat dywidend jest cykl życia firmy. W pierwszym okresie przedsiębiorstwo nie płaci dywidend, gdyż musi cały wygospodarowany zysk przeznaczać na nowe środki trwałe. W okresach wzrostu i ekspansji spółka płaci niskie dywidendy gotówkowe lub w formie akcji dla akcjonariatu, a dopiero w fazie dojrzałości może sobie pozwolić na wypłacanie znacznej części wygospodarowanego zysku w formie dywidend gotówkowych.
- Co decyduje o wypłacie dywidend w polskich firmach?
- Szereg czynników o charakterze ekonomicznym, prawnym, psychologicznym, a często nawet politycznym. Z tym ostatnim mamy do czynienia w spółkach niepublicznych, a zwłaszcza w pracowniczych, w których związki zawodowe mogą wywierać presję na zarząd, by ten wypłacał dywidendę. Miałaby ona zastąpić dawne tzw. nagrody z zysku.
    W polskich firmach wśród czynników determinujących wypłaty dywidend najważniejsza jest płynność finansowa. Warto podkreślić, że w 1998 r. 31 proc. spółek, płacących dywidendę, musiało szukać na to środków przez emisję akcji bądź kredyty.
- Czy polskie spółki mają już dobrze ukształtowaną politykę dywidend?
-Nie. Często płacą dywidendy przez dwa lata, a potem przez kolejne dwa nie wypłacają w ogóle. Wynika to z dużych wahań zysków, jak również z krótkoterminowego podejścia do strategii rozwoju i doboru źródeł jej finansowania. W spółkach publicznych o wszystkim decydują inwestorzy strategiczni, którzy wcześniej uzgadniają z zarządem strategię podziału zysku, stąd bardzo rzadko zdarzają się rozbieżności między takimi ustaleniami, a rzeczywistym podziałem zysku na walnym. Do rozbieżności między propozycją zarządu, dotyczącą podziału zysku, zaopiniowaną przez radę nadzorczą, a jego ostatecznym podziałem dochodzi częściej w spółkach prywatnych, w których pod presją akcjonariuszy wypłaca się dywidendy wyższe niż proponuje zarząd. Ponadto niekiedy prezes kończący kadencję dąży do wysokich dywidend, gdyż od tego właśnie może zależeć wybór jego osoby na następny okres.
- Jak postrzegają politykę dywidend inwestorzy, a jak zarządy spółek?
- Zarządy najchętniej ograniczyłyby wypłaty dywidend dla akcjonariuszy. Równocześnie liczą się jednak z wpływem poziomu dywidend na kursy akcji. Nie mogą dopuścić do ich spadku. Celem zarządzania finansami jest przecież podnoszenie wartości firmy, pomnażanie kapitałów jej właścicieli. Z kolei inwestorzy mogą zachowywać się różnie. Część z nich preferuje bieżące dochody z akcji, część zaś zyski kapitałowe. Indywidualne preferencje zależne są od opodatkowania dochodów. W Polsce dywidendy obciąża 20-proc. podatek zryczałtowany, zaś zyski kapitałowe są dotychczas nieopodatkowane. W krajach wysoko rozwiniętych ludzie starsi oraz bardzo młodzi, o relatywnie niskich dochodach, preferują dywidendy gotówkowe. Natomiast inwestorzy zamożniejsi wolą odsunąć sprawę podatków na dalsze lata, dlatego preferują dochody kapitałowe, pochodzące ze wzrostu kursu akcji. Akcjonariusze na warszawskiej giełdzie kierowali się dotychczas częściej przyrostem kursu akcji niż poziomem dywidend.
- Coraz częściej firmy notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zamiast wypłacać dywidendy, decydują się przeznaczyć zysk na odkupienie własnych akcji.
- Czynią tak często również firmy zachodnie. Przykładowo w USA przeznacza się corocznie ponad 45 mld USD na wykup własnych akcji, co stanowi około 25 proc. sumy zysków przeznaczonych na dywidendy. W Polsce w dwóch ostatnich latach tylko sześć spółek giełdowych wykupywało własne akcje w celu ich umorzenia. Charakterystyczne jest to, że niektóre spółki równocześnie wypłacają dywidendy i umarzają akcje, co zmniejsza zyski zatrzymane.
    Umarzanie akcji w Polsce ma bardziej charakter spekulacyjny niż programowy. Jeśli właścicielami akcji są fundusze inwestycyjne, to wywierają one presję na zarządy, by te podjęły decyzję o wykupywaniu części walorów, dzięki czemu rośnie stopa zwrotu w jednostkach uczestnictwa wspomnianych funduszy. Zachodnie firmy stosują odkupywanie akcji również wtedy, gdy mają nadmiar gotówki. Nie grozi to polskim spółkom, które chronicznie cierpią na jej niedobór.
- Jaką przewiduje Pani tendencję w polityce dywidend w Polsce?
- Moim zdaniem, rola dywidend dopiero wzrośnie, gdyż będzie się stabilizował rynek kapitałowy. Polska giełda zostanie wchłonięta w giełdowy rynek światowy, gdzie rozwiązania w aspekcie dywidendy są od lat wypracowane. Ich rolę zwiększy jeszcze rozwój funduszy emerytalnych i inwestycyjnych. Niektóre z nich statutowo muszą inwestować pieniądze tylko w papiery wartościowe, przynoszące stałe dochody. Wynika z tego, że nie mogą kupować akcji spółek, które nie płacą dywidendy. Właśnie to ostatecznie skłoni firmy do wypłat z zysku, gdyż zarządy chcą utrzymać godziwą cenę akcji. Gdy nie będą płacić dywidendy, to nie wzbudzą zainteresowania funduszy, a tym samym zmaleje popyt na ich akcje, co doprowadzi do spadku kursu. Rozwój instytucji zbiorowego inwestowania zwiększy rolę dywidend na polskiej giełdzie.

rozmawiał Krzysztof Zamarlik

Prof. dr hab. Maria Sierpińska- od 1974 r. pracuje w Akademii Ekonomicznej w Krakowie, najpierw w Zakładzie Ekonomiki i Organizacji Hutnictwa, a następnie w Katedrze Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw. W marcu br. otrzymała z rąk prezydenta RP tytuł profesora. Jest autorką 8 książek dla studentów i menedżerów oraz kilkudziesięciu artykułów naukowych, w tym pozycji pt."Ocena przedsiębiorstw według standardów światowych" (1993 r.), za którą uzyskała wyróżnienie za najlepszy podręcznik akademicki w Polsce. Za książkę napisaną wspólnie z dr. Wędzkim pt."Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie" uzyskała nagrodę naukową ministra edukacji narodowej. W ubiegłym roku opublikowała pierwszą na polskim rynku wydawniczym książkę poświęconą dywidendom pt."Polityka dywidend w spółkach kapitałowych". Prof. Maria Sierpińska jest również prezesem Rady Nadzorczej MPK Kraków oraz członkiem Rady Nadzorczej Stalproduktu S.A.